張繼強:濟階段復蘇 市場泥鰍行情
2016-04-28

中金公司財富管理部于4月23日舉辦了2016年中期投資策略會北京站的活動,邀請到中金公司固定收益部董事總經理張繼強、中金公司研究部董事總經理郭海燕及中金公司財富研究部劉國東,就“2016經濟形勢與資產配置展望”、“大消費市場熱點展望”和“戰術資產配置策略”等主題,與包括專業投資者、投資機構高管和企業管理人在內的將近150位高凈值客戶進行了交流。

(圖為2016年中期投資策略會北京站活動現場)

今年大的震蕩式格局已基本清晰、資產價格的波動較大,這樣的形勢下,我們如何分析把握投資方向?中金公司固定收益部董事總經理張繼強從債券市場近期的市場變化講起,就配置行為、宏觀經濟的各種影響因素及如何看待資產價格等內容做了具體分析。下面是演講內容節選。

經濟階段復蘇,泥鰍行情中股市α的機會略高

張繼強

        很高興今天和大家在這個場合交流一下二季度的想法。年初我們開過一個玩笑,今年的市場無論是股市還是債市,更多是指債市,是一個泥鰍行情。小時候抓泥鰍的感受特別深,泥鰍屬于肉少、刺多、尾巴特別長,但是又特別不好抓。我們剛剛做了一個調查問卷,問大家對股和債的操作策略上,哪種策略有可能獲得超額回報。大家一致選擇波段操作策略。其實,我們債券市場是很難做波段操作的,因為流動性各方面是不支持的,然而債券市場的一致選擇竟然也是波段操作。以前股市是博弈市場,現在債券市場也變得越來越博弈了,這是一個很有趣的現象。這背后的原因是什么?我想不光是中國這樣,全球都這樣,各大資產也都這樣。背后的原因我們叫波動大于趨勢的時間段,為什么出現這種情況?過去一段時間,包括QE時代,貨幣政策的寬松是驅動整個資產價格很重要的因素,但是目前大家會發現,在經濟增長層面全球都沒有找到一個解決的方案,同時貨幣政策藥效又在慢慢降低。這種環境之下,整個資產市場、資本市場的驅動力大大弱化,大家找不到一個明顯的主要邏輯鏈條,之前被整個流動性推高的資產價格波動當然就更大一些。這是一個大的環境。我想這個環境在短期來講是很難改變的。

         還有一個感觸特別深的,擁擠交易的反向操作產生的反作用力特別強。我舉兩個例子,比如美元,年初的時候大家一致認為美元今年走強,只不過階段性有一點分歧,但實際走勢很弱。日元也是,大家一致預期走得會比較弱,但實際當中走得比較強。年初的時候我們和大宗的人開會,大宗的人都是不看好黑金,也沒有太多人看好黃金,但實際今年是表現最好的資產。債券市場大家一致認為是還有牛市的延續,但很可惜,從目前來看頂多是振蕩市,肯定不是牛市,但也不算熊市。基本面無解,貨幣政策已經利用到極致的環境下,大量的資金不愿意進入實體,都是在資產市場當中博弈。博弈的結果就是,一旦擁擠交易出現,反向操作的作用力是遠遠大于基本面影響,這是目前見到的一個很有意思的點。

無論股、債,大家關注的其實還是兩方面,第一個是美聯儲加息,從年初講到現在,但美聯儲加息其實不是市場上最關注的東西了,因為大家從目前來看,到現在一到兩次加息已經形成市場共識了,速度也比市場預期慢,四月份也一定不會加息。現在大家更關心的還是中國,有一次在財富管理部開會,當時包括我在內,大家都講美聯儲加息,后來有一個QFII的基金經理提了一句,他說大家都在談這個,其實海外的人更關注的是中國,確實是這樣。其實中國的經濟是大家最關注的。

以往我都是從宏觀經濟講到債券、股市、講到其他資產,但我今天稍微做一點變化,先從債券市場講起,債券市場最近發生了很多市場變化,甚至影響到股市,所以我首先從債券市場講起。

最近債券市場是比較亂的,當然牛市時也亂,大家光顧著亂中取勝了。我給大家說幾個點,對做股票和做其他的都會有所幫助。第一是MPA,央行搞了一個宏觀審慎監管框架,其實針對的是銀行的廣義信貸,以前比如搞信托、非標這種的都不叫信貸,只關注貸款本身,但現在不行了,現在廣義信貸央行特別關注。3月底第一次實施MPA,銀行為了收縮廣義信貸指標,信貸不能壓,債券不能壓,非標難壓,最后壓在了非銀拆借上。比如我們券商做債券的時候都是要向銀行借錢融資做債券,這叫杠桿操作,但這個杠桿操作如果銀行一收縮就非常麻煩。這件事情第一次實施,最終的結果是導致非銀機構特別難受,整個市場資金充裕,但非銀機構的資金鏈非常緊張。有沒有錢?這個市場錢很多,但沒有人愿意出給非銀機構,這是一件事情。

第二個是出現了諸多信用事件。去年是出了九個信用事件,今年到現在已經遠遠超過這個水平了。

還有貨幣政策層面,包括央行的馬駿前兩天也在講,央行會關注整個資產價格的信號,這也給大家帶來了很多擾動和擔憂。

還有營改增,本來是一個降稅的政策,但是對于債券市場或者資本市場來講,影響比較負面。營改增,營業稅是5%,增值稅是6%,其實本身金融行業是沒有進項稅的,原則上如果抵扣之后是降稅的,但如果沒有抵扣就變成增稅了。這對債券市場來講,你的資金成本和以后買信用債、金融債這種不免稅的債券的話是增加成本的,所以這也帶來很大擾動。

最近債券市場確實有很多擾動,但是為什么影響這么大,其實有一些傳導鏈條。首先是影響沖擊完之后,像保險開始贖回債基,贖回債基之后債基就只能賣東西,賣東西又賣不掉,因為很多信用債流動性不好,所以就只能把流動性好的賣掉,產生了一系列擾動,這其實還不是最關鍵的。更關鍵的是市場沒有預期,債券市場處于“四低”的狀態,票息低,信用逆差低,幾乎沒有,期限利差比如十年和一年的期限利差之前也是比較低的,現在好了,修復了一下。還有息差也低,債券市場操作都是杠桿操作的,比如買完債券,我又融資,再買債券,如果資金面波動大,影響就會比較負面。所以說白了是債券市場本身抗風險的能力在降低,一旦出現這種擾動,才產生了這樣一個結果。

講到這兒,可能后面大家還是要關注兩個東西,一是配置行為方面,這對債券市場和股市來講都非常重要。二是宏觀經濟層面,畢竟宏觀經濟到貨幣政策到資金面是影響整個股和債市最關鍵的因素。

債券市場過去兩年大的牛市的驅動力在哪里,其實有一個很重要的驅動力,在于銀行理財的崛起和擴張。銀行理財一般來講是不直接參與股市的,它40%左右的錢都去買債券,所以銀行理財的擴張直接受益的就是債券群體。理財擴張帶動債券市場的需求,買各種各樣的信用債、利率債,信用債為主,利率債為輔,這本是一個美好的故事。但是剛才提到,現在的信用風險明顯加大,資金面波動也在加大,所以一旦未來理財的規模沒有擴張,或者信用事件出現比較多,或者出現其他因素,就會到導致這個過程出現一個強烈的反向過程。買的時候大家都很高興,但一旦賣不出去,或者出現信用問題,擊穿了他的成本線,就會產生非常強的收縮作用。債券市場是一個流動性特別差的市場,是賣不動的,一旦出現流動性事件,大家只能拋售流動性好的,這以后對債券市場甚至股市會是一個很大的風險點。

宏觀經濟層面,這兩年有些特別明顯的感觸,有三點:一是看總量不如看結構。二是看宏觀不如看微觀。三是千萬不要線性外推。

剛才講為什么看結構不看總量?GDP這幾年跟大家的預期差沒有任何差別。我們以前做宏觀,GDP的差和實際預期、實際的預期差是驅動資本市場特別重要的因素,但這兩年不存在。這個因素不是主要的影響因素,所以主要的影響因素是結構。結構方面,我想離不開對“三駕馬車”的討論,大家知道驅動經濟的增長就那么幾條,從長遠來看是人口紅利、制度、勞動生產率等等,這當然是更長期的,這沒有爭議,整個全球化都是處于無解的狀況,中國也一樣。但是短期怎么看,中金宏觀組做了很多這方面的研究,我這里簡單說幾點,從債券市場的角度給大家看一下。

今年到目前為止,主要驅動整個經濟增長的關鍵因素還是基建,其實背后有幾個因素,過去幾年反腐、激勵機制的改變、政績觀的改變、地方債的置換,嚴重約束了地方政府的積極性。還有房地產本身的萎縮,也導致資金投資層面的收縮。但今年出現了一點變化,兩會期間,包括習總書記也提到對政府的犯錯容忍度是提高的。還有一點,今年的資金狀況特別好,包括債券市場,去年做了三點幾萬億地方債的置換,今年債券市場發的最火的就是城投債,收益率已經低于產業債務,地方政府,包括城投,廣義的地方政府資金來源特別好。這樣導致一個結果,就是基建層面確實出現了比較明顯的起色,這是最重要的一點。

       房地產這塊,結論是很清楚的,一線城市火爆,尤其是一季度信貸增長、社融增長很重要的一塊是房地產,我估計后面會出現比較明顯的分化。第一,社融、信貸的數據很可能從4月份,最晚到5月份出現明顯的萎縮(增速放緩),原因很簡單,主要是由于限購出來之后,一線城市的成交量放緩,信貸的需求也就弱下來了,這是最重要的一點。第二,投資層面現在看不清楚,但是明顯能感覺到一線的周邊城市和部分二線城市肯定比較火爆,對股市當然是機會,但對債券來講可能是有風險的地方。第三,從房價來講,貨幣政策確實還處在放松的過程中,至少沒有逆轉,這時候房價跌多少,或者出現大的波動的話,可能不會像前期那么漲了,需求本來就被透支了一部分,現在又被抑制一部分,通過限購等,需求力量會減弱,但是價格會不會出現大的調整,可能性也不大,很可能會僵持一段時間,這是我們對房地產簡單的判斷。

       今年的投資和消費,階段性確實看到基建的好轉,二線城市房地產的投資可能會上來一些,但是真正的內生力量是不強的,還是要靠基建托。這種狀況下,中長期經濟的展望,短期四五月份肯定是不敢說復蘇證偽,但是我們覺得比較確定的一點,從5月份之后,剛才提到房地產限購對整個融資需求的萎縮,去年地方債置換導致今年城投和地方政府融資需求會萎縮,甚至會提前償還債務,這導致整個的社融和信貸需求會降下來,在6月份之后再看整個經濟的狀況能否持續。從長期來看,沒有好到新引擎之前,中國經濟的L型走勢可能很難發生大的轉變。

       還有就是通脹,年初的時候我們出來講了,大家多數是擔心通縮的,突然事隔一個月之后大家都提滯脹,我想背后也有幾方面的因素。我對通脹談三點感受:一是PPI,包括工業的通縮收窄,緩解沒有問題,大家沒有爭議,包括今年大宗商品走得比較好,所以這種環境下,通縮的風險,實體通縮或者PPI通縮的風險大大緩解。二是通脹預期現在很高,對央行來講,始終把通脹的預期也作為一個非常重要的點。為什么通脹預期高?跟資金的狀況是有關的,大家知道我們M2的數據去年是13.3%,今年一季度也是很高的,4月份可能會更高。放出這么大的資金量,這個資金去到哪里了,很多沒有到實體,去年13.3%中證金公司貢獻了1點幾萬億,直接注入到虛擬經濟當中去了。大量的資金還是存在這個體系當中沒有進入實體,又不讓流出海外,所以它只能在資產價格當中或者是虛擬經濟中徘徊。一旦出現比較強的總需求刺激,是很容易引起實際通脹壓力的,這也是為什么央行對此比較謹慎的因素。其形成的原因和通脹流動性的狀況是有關系的。三是實際的通脹風險不大,因為今年總需求目前來看,雖然基建不錯,房地產還可以,但總的需求還是比較弱的,大家說M2不錯,我講過了,M2很多是由于地方債的置換等帶來的,不是真正的實體資金的需求衍生出來的投資需求,或者是總需求的擴張。居民的收入今年預期不會特別強,股市也沒有特別強的賺錢效應,這幾方面我們不是特別擔心。蔬菜等引發的階段性沖高還不會延續。我們判斷,5月份開始CPI會有所走低。

其實對債券市場和股市來講都離不開一個東西,就是流動性。當然從債的角度來講,我們的流動性狀況主要和央行的貨幣政策,狹義的流動性,銀行間市場的流動性更相關,央行的貨幣政策大家最近有很多討論,我們的觀點很簡單,可以用幾句話來概括:一是內外兼顧。因為以前沒有匯率問題,所以要兼顧匯率。二是控量穩價。為什么要控量呢?如果過量投放貨幣,所有錢都會進入虛擬經濟當中,產生資產泡沫,央行不愿意看到這一點。還有一點,為什么價格上有控制,因為價格特別關鍵。比如回購利率,或者銀行間市場利率,現在逆回購利率還是2.25%,這個錢是不便宜的,比09年貴多了,為什么這樣?很重要的因素是如果不這樣的話,大家就會拼命放杠桿,金融放杠桿不符合央行的想法,如果大量的錢放出來之后,回購利率很低的話,中美利差就會非常窄,匯率壓力就會很大,也會導致產能層面或者淘汰落后產能過程中變得越來越復雜。   

沿著這個思路,結合當前的經濟狀況,我們對貨幣政策的基本看法是四五月份由于經濟增長的層面出現一些好的跡象,通脹的預期很強,所以央行很可能不動,什么都不動,比如降準,4月份本來應該降,因為基礎貨幣的缺口,MLF到期量很大,原則上應該動一下降準,但很可能不動,不想傳遞一個特別強的信號。5月份有可能是一個轉折點,5月份之后我們覺得該動的可能就會動了,因為5月份之后社融的數據就會差一些,5月份之后降準的概率會比較大,包括回購利率也有可能會適時降低一些。但是有一點,降息的可能性今年很小,因為今年降息的時機已經過去了。

剛才說MPA,就是央行審慎監管框架對市場的擾動還是會比較大的。我剛才講的都是狹義的流動性,我想對股票相關的還是應該看廣義的流動性(M2),M2當中誰拿走了這個錢。宏觀的層面來講,廣義的流動性層面來講,資金是比較富余的,只要匯率防線不出現大的問題,現在看起來大量的資金又不愿意進入實體,所以大量的資金還是會在虛擬經濟當中徘徊,所以對整個虛擬經濟,無論在哪都不算是壞消息。現在要等待的,就是股市能不能有賺錢效應,帶動大量資金重新回到股市,這是值得大家關注的,但很可惜,目前還沒有發生。

沿著這個思路,下面說一下怎么看待資產的價格。首先談一下匯率,二季度是一個比較明顯的喘息期。從中長期來看,人民幣的壓力還是會有的,但二季度會好一些。因為一季度釋放了很多壓力,二季度美聯儲加息的速度又不及預期,中國的經濟在好轉,所以新興市場和美國相對經濟增長的力度在好轉,這都會降低人民幣的壓力。還有一點是美元自己太弱了,除了剛才講的加息不及預期之外,日元更強等等問題。二季度在匯率層面是一個喘息之機,三季度之后,如果經濟上再有一些擾動的話,可能小的壓力還是會重新出現的,這是值得大家關注的。長期看,人民幣資產回報都在下降,這是匯率壓力的根源。這是第一點。

第二點,債券市場怎么看,無非是看方向、空間和信用利差等。方向上,5月份之后,整個通脹的預期下來,經濟社融首先下來,經濟增長那時候不一定會證偽,但是很可能會有一些更多的擾動,我們覺得會有一些機會,大家可以試一下。空間上,我們基本的判斷是十年國債2.7是底部,二季度10年國債如果沖到3.0以上的話,最近已經開始接近3.0,慢慢可以進行一些配置。當然如果有流動性沖擊可能會沖高一些,但沖擊之后利率債很有可能能回來。而信用債是整個收益率曲線最被錯誤定價的一個點,因為信用風險在不斷加大的過程中,信用風險反映的信用利差很低,或者保護很低,這時候還不太容易出現大的機會,還需要等待。

第三點,股市和債市究竟哪個更好。我們基本的看法,今年都難做放在這個時點來講,股市的α機會還是要略高一點。β的機會或者是指數的機會大不大呢?現在說實話不好講,正處在一個可能面臨變盤的節點上,很難做大的判斷。今年年初到現在,我們基本的判斷今年是業績驅動不明顯的一年,流動性層面貨幣政策在弱化,這種市場環境下不太容易出現一個大的驅動力,更多是情緒擾動的驅動,很顯然是一個博弈的市場。

現在確實是沒有方向的,不應該太激進,但心態上不要太悲觀,比如耗一段時間有一些變化的話,可能機會會更大一些。今年是大的震蕩式格局,波段的機會不會少,我們更傾向于α機會更多一些,因為剛才提到了,在這種資產稀缺的時代,所有的資產都不會特別好做,但是有一類真正有成長性或者穩健的公司(類債券股票),始終是一個稀缺的資產,受到大家的歡迎,從機會成本來講,剛才講到債券市場,債券市場今年的機會是很小的,貨基現在只有2.4、2.5%的收益水平,對很多人來講機會成本是很低的,這會激勵很多人愿意承擔一定的等待成本,這個方面我們覺得好一些。我們也有一些大宗的業務,比如黃金,但我不是專家,但有一點比較確定,2月份所有賣方都在一致唱多的時候,黃金悄悄的已經階段性的見底了。但是隨著時間的推移,如果匯率層面有一個比較大的判斷,人民幣中長期壓力比較大的話,作為全球定價的資產,尤其像黃金是不應該低估的,這塊資產我們覺得后面可能也會有一些機會,至少是避險價值。但在美聯儲加息的大背景下,走勢也會頗為波折。

總體來講,我們覺得今年全年來看確實是比較難做的一年,二季度更多還是小的機會的把握上,比如當前股票的α機會有一點,5月份會不會有債券市場的小機會是值得大家關注的。不管怎么說,今年我覺得最值得做的一件事情就是降低回報預期。大的基金和銀行理財最近我們走了一圈,傳統業務來講是比較難做的,CTA這種產品相對性價比可能性更高一些。我就先講這些。

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