低回報,高波動,待轉機—2016下半年全球投資市場展望及資產配置建議
2016-09-08

2016年8月27日深圳海外投資策略沙龍中,中金公司研究部副總經理劉剛先生從全球過去一段時間資產價格的變化以及背后的邏輯講起,結合對下半年主要事件的深入分析,分享了對2016下半年全球投資市場的展望以及大類資產配置的建議,下面是演講實錄,歡迎關注與分享。

低回報,高波動,待轉機
  —2016下半年全球投資市場展望及資產配置建議

劉剛  SAC執業證書: S0080512030003

我今天和大家交流的主要內容是2016年下半年全球市場展望和大類資產配置的建議,主旨可以總結為三句話,分別為“低回報,高波動,待轉機”,這個三句話也分別代表了我們對于全球市場和主要資產的看法。

今年年初以來,全球大類資產價格的表現有幾個主要特征:第一,大的資產類別里,大宗商品好于債券、又好于股票;第二,債券里、信用債好于利率債;第三,新興市場總體上好于發達市場;第四,中國相關市場,港股要明顯好于A股。

再進一步仔細看一下板塊內部的表現,我們又可以發現,不論是美股還是香港市場,都呈現了兩個主要的特征:第一,此前表現比較差的板塊和標的,今年是明顯跑贏的,即超跌反彈;第二,能夠提供穩定現金流的類債券品種,比如高股息、價值股,房地產信托投資基金(REITs)跑贏。上述特征背后隱含了兩個主要的投機邏輯:第一,當投資者發現之前比較悲觀的預期如果沒有那么差的情況下,預期的修復會推動之前落后的板塊或者市場顯著修復;第二,在整體市場“回報降低、波動升高”的背景下,能夠提供穩定回報的低風險品種、例如高股息更受投資者青睞。

今年全球的風險事件和重大政策比較多,導致資產價格輪動也明顯加快,那怎么去從一個大的框架上把握投資主線,或者說各類資產價格表現的中樞呢?我們覺得,雖然短期影響資產價格波動的變量很多,有各種各樣的擾動。但是如果從相對中長周期來看,特別是在關鍵拐點的把握上,我們發現,美聯儲加息預期的變化是一個關鍵因素,把握住這個大變量,在資產價格表現大的方向上就不會出現太大偏差。顯性的來看,加息預期的變化會通過美元和利率走勢反映出來。

年初以來,特別是6月底英國退歐公投之后,全球市場出現了一些新跡象,有三個原因和邏輯驅動:一個是避險。今年頻發的風險事件推升了投資者的避險情緒,進而導致了投資行為的變化,例如債券市場持續的資金流入;第二,寬松。全球央行持續的寬松姿態在英國退歐后得到進一步強化。英格蘭銀行加大寬松力度,這一段時間美聯儲按兵不動也相當于延長了全球寬松環境;第三,配置需求。全球相對充裕的流動性與優質和較高回報資產的稀缺之間的供求關系使得投資者對于仍能夠提供較高回報的資產的配置需求明顯上升。

上述三點原因反映到資產價格上有兩個明顯趨勢:第一,全球低利率環境的延續和強化。美國十年期國債收益率在英國公投后不久創下二百多年有史以來的新低,只有1.35%左右,目前也只有不到1.6%,仍然處在歷史低位;第二,全球主要國家,包括中國在內,利率水平也都持續下行。目前全球13個主要國家的利率水平都已經轉為負。
這樣一個利率下行的大環境下,對投資的指導意義有哪些呢?

第一個效果,今年以來債券表現好于股市。年初以來資金一直在大幅涌入債券與另類資產,同時大幅流出全球股市,反映了一定的避險需求。英國退歐公投后,低利率環境下,全球資金受配置需求推動又加速流入收益相對更高的新興市場債券以及信用債。資金也在大幅涌入黃金。

第二個效果,推升股市估值。在英國退歐公投后,美股市場經過短暫回調后實現了突破,不僅超越前期高點,且屢創歷史新高。通過分析背后的驅動力,我們不難發現,今年以來美股市場的表現,都是估值擴張推動,盈利貢獻很??;如果再看估值的驅動力,由主要來自無風險利率下行。無風險利率下行,等于降低了未來現金流的貼現率,因此有助提升市場估值。這是低利率環境的第二個效果。

第三個效果,能夠提供高股息收益率或者穩定現金流的的板塊和品種往往表現得非常好,美股和港股市場上都是如此。其本質原因在于,利率不斷下行、特別是低于股票的股息率之后,其相對投資價值便開始顯現。以美股市場為例,年初美國十年期國債收益率開始持續下行,并開始低于標普500指數的股息率,這使得股息率較高的公用事業和電信板塊今年以來大幅跑贏。資金流向上也可以得到明顯印證。例如資金明顯流入標普,但流出納斯達克;流入房地產REITs,但同時流出金融板塊。

上面介紹了全球整體的市場環境,以及市場和板塊表現的特征,接下來談一談對于后市的展望和看法呢?
簡單而言,下半年階段和結構性機會下,需要等待時機。
我們認為,整體資產的回報率仍將下行,同時波動卻仍可能上升。關鍵來看,需要重點把握三個事件,即美聯儲加息以及預期的變化、英國退歐之后的后續影響和對薄弱環節的沖擊、以及美國大選的影響。如我們在上文中介紹到的,美聯儲加息預期的變化是核心變量。

配置建議上,我們認為:上半年大的資產類別里,大宗商品好于債券、又好于股票,但是我們認為下半年,這個順序可能會反過來,也就是整體來看,股票好于債券、好于大宗商品。在股票市場內部,我們的排序是當風險偏好上升時,也就是投資者愿意加風險時,新興市場彈性更高,因此表現要好于歐洲和日本,再好于美國;反之亦然,避險情緒上升時,這個排序會反過來。

接下來詳細展開一下我們的主要邏輯。我們之所以認為下半年是一個階段和結構性行情,是因為市場依然面臨較多的挑戰。英國退歐公投之后,特別是7-8月份是全球市場一個難得的政策“空窗期”,并沒有太多重大事件和政策的出現干擾市場。因此從市場表現上,我們也看到,英國退歐后,全球市場普遍反彈并維持基本穩定。但是9月份以后,市場面臨的不確定性在邊際上增加。

9月份之后,主要的風險和不確定性有以下幾點:

1、Jackson Hole會議上美聯儲主席耶倫發言后,美聯儲加息問題重新回到投資者視野。耶倫的表態整體中性偏鷹。由于資產價格中計入的加息預期普遍已經被打得比較低,因此更容易受到擾動。

2、美國大選。美國大在9月底將開始進入沖刺期,也會對市場產生一定影響。

3、意大利銀行體系在英國退歐公投后受到顯著沖擊,目前依然面臨嚴峻的壞賬壓力,而銀行體系的穩定性又會影響到今年四季度意大利將會舉行的修憲公投。

接下來,我們對上述三點略作展開。首先,英國退歐公投后的薄弱環節受到明顯沖擊,其中又以意大利銀行為典型。6月底主要資產大幅反彈后,市場對此的擔憂明顯緩解,但我們這里仍要提示兩點:第一,一些薄弱環節,例如意大利銀行仍面臨挑戰,壞賬問題依然嚴峻。如果沒有得到妥善解決、出現大面積違約的話,甚至有可能會造成政局不穩。因此四季度意大利公投值得密切關注。第二,英國退歐公投可能會加大英國和歐央行進一步貨幣寬松的可能性。英國央行在8月份已經加大了寬松力度,但我們預計下半年不排除出臺進一步寬松措施的可能性。寬松進一步加碼,一方面可能壓制歐元和英鎊表現;另一方面,在美聯儲仍有可能年底加息的背景下,會使得英國和歐洲資產價格得到一定支撐。

年初以來,整個意大利銀行板塊下跌了近50%,主要是面臨嚴重的壞賬壓力。歐央行7月底公布的壓力測試也顯示,歐元區的部分主要銀行(主要集中在意大利、愛爾蘭和德國),其一級資本充足率普遍較低,尤其是意大利第三大的西雅那銀行,已經陷入實際上的資不抵債。

較高的壞賬率使得意大利銀行面臨較大的資金缺口,因此需要注入新的資本金。目前的僵局是,意大利政府想要直接救助銀行并給銀行注資、以避免可能違約后對金融體系的沖擊、以及個人儲戶和投資者可能承擔的損失;但是在歐盟銀行業新規的約束下,在普通投資者和儲戶承擔損失之前,政府直接動用納稅人的錢救助其銀行體系并不合規。所以,如果這個問題得不到妥善解決,例如違約甚至銀行倒閉事件的出現,對于全球金融市場都可能產生一定沖擊。

因此從這個意義講,雖然英國退歐公投后市場對此的關注度已經明顯降低,但意大利銀行依然是一個主要的薄弱環節和風險點。意大利將在四季度舉行修憲公投,屆時銀行體系問題也可能重新引發市場關注。

第二點,也是最重要的一點,是美聯儲加息的時點和節奏。在美聯儲主席Yellen的Jackson Hole會議發言之后,美聯儲加息預期出現了很大幅度的上修。目前市場對于美聯儲9月份的加息預期大概是在40%左右,但在講話之前只有不到30%,因此,所相關資產價格表現也受到明顯影響。

對于美聯儲加息,我們的判斷是今年加息1次還是有可能的。時點上,12月份概率更大。雖然近期預期明顯升溫,但我們認為9月份的加息概率依然不高,主要是由于7月份FOMC上,美聯儲并沒有給出任何前瞻指引。11月的可能性同樣較低,因為離美國總統大選日(11月8日)太近,過于敏感。

美聯儲加息決策的實際時點固然重要,但實際情況是,市場隱含的加息預期的變化已經足以對資產價格產生明顯的影響。近期美聯儲官員的講話不僅使得加息問題重新回到投資者視野、也明顯提升了市場對加息的預期。而從目前到年底,仍有三次FOMC會議,越臨近年底、市場的擔憂情緒也將越發顯著。另一方面,我們注意到,主要的各類價格計入的加息預期目前依然偏低、或者說對于“鷹派”姿態的準備不足。例如英國退歐公投以來經歷了大幅反彈后,主要股市如美股的估值普遍處于高位,新興市場的反彈幅度更為顯著,債券收益率也降至歷史低位。因此如果加息預期上升速度過快幅度過大的話,可能對資產價格產生明顯影響。

從敏感性分析的角度來看,由美聯儲加息預期升溫推動的利率上行,可能會對不同資產產生以下影響:

第一對于股市。如果美國十年期國債收率上行100個基點,美國標普500指數的估值會收縮~15%。換言之,如果從目前的1.6%回到年初的2%的水平,那么美國標普500估值可能會下行7%左右,同時會對于盈利會造成4%的負面影響,主要體現在財務費用上。板塊層面,公用事業和原材料等高財務杠桿的板塊更為敏感。另外,高股息板塊的吸引力也會相對下降。實際上,近期加息預期升溫之后,美股市場此前領漲的公用事業和電信板塊都已經出現明顯回調。

第二對債券。對于債券的影響可以用久期來衡量。簡單來講,如果利率上行一個點的話,從目前的久期長度來看,美國國債會下跌6.5%。

第三個是黃金。利率如果上行1個點,對黃金價格的敏感度是反向變化~13%。假設十年期國債收益率從1.6%回升到年初的2%,黃金或下跌5%~6%。

第三點,美國大選。美國大選也是今年下半年需要關注的主要事件。7月份共和、民主兩黨確定總統候選人之后,下一個重要時點是9月26日將舉行的總統候選人第一次一般性辯論,這也意味著美國總統大選進入沖刺階段。在此之后,還將有兩輪辯論,最終投票在11月8日,而新總統將于2017年1月20日就職。

總統大選對于股票市場有什么影響呢?根據六十年代以來美國過去十幾次總統大選的經驗,我們發現:在大選年里,美股市場的表現并不會與正常年份有顯著差異、或者明顯的趨勢性的規律。換言之,總統大選對于股市的年度表現維度上,從過去幾十年的經驗來看,并非一個決定性的因素。雖然在全年表現上不一定產生決定性的影響。但在月度的季節性,其影響更為顯著。我們都知道,美股市場有一個比較明顯的季節性規律,即一般來講四季度(10-12月份)的表現往往好于年內其他時間。但在大選年,受總統大選影響,進入沖刺階段后的9~10月份,美股市場表現不僅低于其他月份,也低于正常年份這一時期市場往往表現較好的季節性規律。因此,也值得密切關注。

綜合上述討論,對于下半年的配置建議,我們認為整體上將是股票好于債券、好于大宗商品。

首先來看大宗商品,這里主要指的是油價。油價上半年的強勁表現主要是受超跌反彈推動,從年初的低點基本上翻倍。但展望下半年,我們不認為油價還會有如此大幅的上漲空間,原因在于,當油價超過50美元/桶之后,供給增加的壓力開始明顯上升。因此,雖然油價可能在40~50美元的區間內維持震蕩和相對穩定,但復制上半年的大幅上漲并不現實,因此我們在大的資產類別里將大宗商品排在最后。當然大宗商品里面還有黃金和農產品等其他品種,需要細分來看。黃金并不提供現金流和收益,其價值體現在避險和保值兩個屬性上,因此受美聯儲加息和美元的影響較大。

第二個是債券。下半年有兩個主要的因素會使債券的表現并不會出現如上半年那么強勁的走勢,一是加息預期升溫導致利率上升,例如近期主要市場、特別是日本都出現國債利率小幅上行的情況;二是目前主要國債收益率普遍處于低位,因此在目前的水平上,進一步再往下的空間相對有限、特別是考慮到美聯儲有可能加息的大背景,即使繼續向下,對于債券價格的推動邊際上也在減弱。

第三個是股市。股市上半年的表現一般,明顯落后大宗與債市,但下半年有可能出現逆轉。風險上升時,新興市場好于歐洲、日本、好于美國,而風險下降時,美國則好于歐日、好于新興市場。

最后講一下匯率,這里有幾個判斷。年底加息前繼續的寬松姿態可能使得美元短期內難以出現非常強勢的上漲。但臨近年末,美聯儲12月加息預期升溫或將推動美元再度走強。歐元和日元走勢與美元的強弱在短期內此消彼長,但日本如果推出更多積極刺激政策,或可能推動日元大幅走弱,否則維持強勢的可能性較大。英國央行下半年進一步寬松的可能性或許也會壓制英鎊表現。

以上便是我們有關全球資產價格的表現規律、特征、邏輯,以及對于下半年資產配置的思考,分享給大家,感謝大家的時間。

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